インカムアプローチとは将来収益で企業価値を測る手法を解説

インカムアプローチの3つの種類と計算方法・使い分けを解説

インカムアプローチとは、将来の収益力から企業価値を評価する方法です。DCF法・収益還元法・配当還元法の違いを比較表と具体的な計算例で解説します。中小企業のM&Aでの使い分け、事業計画や割引率の注意点、コストアプローチなどとの比較も紹介します。

目次

1. インカムアプローチとは将来の収益力から価値を求める方法
2. インカムアプローチの3つの種類と特徴
3. DCF法・収益還元法・配当還元法の比較表
4. 同じ会社を3つの手法で評価する計算例
5. 中小企業のM&Aでインカムアプローチを使う場面
6. インカムアプローチの評価額を左右する4つの条件
7. インカムアプローチのメリットとデメリット
8. コストアプローチ・マーケットアプローチとの使い分け
9. 会社売却前に確認したい企業価値評価の実務ポイント
10. まとめ

▶目次ページ：第三者承継(M&A)（企業価値評価）

インカムアプローチは、会社が将来生み出す利益やキャッシュフローを基に、企業価値や株式価値を評価する方法です。代表的な手法には、DCF法、収益還元法、配当還元法の3つがあります。

DCF法は年度ごとのキャッシュフロー、収益還元法は平常時の収益、配当還元法は株主が受け取る配当に着目します。同じ会社でも、使う手法や前提条件によって評価額は異なります。

中小企業のM&A（合併・買収）では、将来の事業計画を合理的に作れるか、収益が安定しているか、何の価値を求めるかによって使い分けます。

この記事では、3つの手法の違いと計算方法を同じ会社の設例で比較し、会社売却や事業承継で評価結果をどう判断すればよいかを解説します。

インカムアプローチとは、会社や資産が将来生み出すと見込まれる収益を、現在の価値に換算する評価方法です。

例えば、決算書上の純資産が少ない会社でも、継続的な顧客基盤や独自の技術があり、将来も利益を生み出せるなら、その収益力には価値があります。

インカムアプローチは、こうした決算書の純資産だけでは分からない価値を評価できる点が特徴です。

将来受け取る100万円と、今日受け取る100万円は、同じ価値とは限りません。

今日の100万円は運用に使えますが、将来の100万円には受け取るまでの時間や、予定どおり受け取れないリスクがあります。

そこで、将来の金額を現在の価値に直す「割引計算」を行います。

例えば、1年後に受け取る100万円を年10％で割り引くと、現在価値は次のようになります。

 100万円÷（1＋10％）＝約90.9万円

これは、1年後の100万円を現在の約90.9万円と評価する計算です。

実際の企業価値評価では、会社の事業リスクや資金調達に必要な収益率などを考慮して割引率を設定します。

インカムアプローチを理解するうえで重要なのが、何の価値を計算しているかという点です。

事業価値は、会社の本業が将来生み出す価値です。

企業価値は、一般に事業価値に非事業用資産などの価値を加えたものです。

株式価値は、企業価値から有利子負債などを差し引いて、株主に帰属する価値を求めたものです。

例えば、事業価値が3億円でも、借入金が多ければ株式価値は3億円より小さくなる場合があります。

会社売却で株式譲渡を行う場合、売り手が受け取る譲渡対価を考えるうえでは、株式価値が重要になります。

▶関連：企業価値・事業価値・株式価値の違い

インカムアプローチで算定した価値が、そのままM&Aの譲渡価格になるわけではありません。

実際の譲渡価格には、買い手候補の数、競争状況、引継ぎリスク、デューデリジェンスの結果、取引条件なども影響します。

また、買い手の販売網を使った売上増加や仕入費用の削減など、M&A後のシナジーによって価値が高まる場合もあります。

ただし、特定の買い手との統合によって生まれる価値と、対象会社が単独で生み出せる価値は分けて考える必要があります。

インカムアプローチには、代表的な手法としてDCF法、収益還元法、配当還元法があります。

いずれも将来の収益に着目しますが、評価に使う数値と、求める価値が異なります。

DCF法は、Discounted Cash Flowの略で、割引キャッシュフロー法とも呼ばれます。

将来のフリーキャッシュフローを年度ごとに予測し、割引率を使って現在価値に換算する方法です。

フリーキャッシュフローとは、事業で生み出した資金から、設備投資や運転資本の増加などを考慮した後に残る資金を指します。

一般的な事業価値評価では、次のように計算します。

フリーキャッシュフロー

＝税引後営業利益＋減価償却費－設備投資額－運転資本増加額

運転資本とは、売掛金や在庫など、日常の事業運営に必要な資金です。

将来のフリーキャッシュフローを予測した後、各年度の金額を現在価値に割り引きます。

事業価値

＝各年度のフリーキャッシュフローの現在価値の合計＋継続価値の現在価値

継続価値とは、詳細な事業計画の予測期間が終了した後も、事業が継続することで生み出す価値です。

DCF法では、売上成長率、利益率、設備投資、運転資本などを年度別に反映できます。

そのため、今後の成長や設備投資によって収益構造が変わる会社の評価に適しています。

一方、将来の事業計画や割引率の設定によって評価額が大きく変わるため、数値の根拠を確認する必要があります。

DCF法の詳しい計算手順や割引率の求め方は、別途詳しく確認するとよいでしょう。

収益還元法は、将来にわたって期待できる平常的な収益を、還元率で割って価値を求める方法です。

基本的な計算式は次のとおりです。

評価額＝予想年間収益÷還元率

例えば、毎年1,000万円の収益が継続すると見込み、還元率を10％とする場合、評価額は1億円になります。

1,000万円÷10％＝1億円

ただし、どの収益指標を使うかによって、求める価値の意味が変わります。

株主に帰属する利益を使う場合と、事業全体に帰属する収益を使う場合では、適切な還元率も異なります。

収益還元法は、毎年の収益が比較的安定している会社で使いやすい方法です。

一方、今後の大型設備投資や急激な成長、収益の大幅な変動を年度別に反映することは苦手です。

直近1年だけの利益を使わず、複数年の決算書を確認して、一時的な収益や費用を除いた平常的な収益力を把握することが重要です。

配当還元法は、株主が将来受け取ると見込まれる配当を基に、株式価値を算定する方法です。

配当が毎年一定で、将来も継続すると仮定した単純なモデルでは、次のように計算します。

株式価値＝予想年間配当額÷株主資本コスト

株主資本コストとは、株主が投資に対して求める収益率です。

例えば、年間配当総額が200万円で、株主資本コストを10％とする場合、株式価値は2,000万円になります。

200万円÷10％＝2,000万円

配当還元法は、配当方針が安定しており、将来の配当を合理的に見積もれる場合に利用しやすい方法です。

ただし、中小企業では利益を配当せず、内部留保として積み立てる会社もあります。

この場合、配当額だけを使うと、会社の収益力や保有資産を十分に評価できない可能性があります。

特に、経営支配権を伴う会社全体の売却では、配当還元法だけで譲渡価格を判断することは適切ではありません。

M&Aで使う配当還元法と、相続税・贈与税における非上場株式の配当還元方式は、区別する必要があります。

税務上の配当還元方式は、原則として経営支配力を持たない一定の株主が保有する非上場株式について、相続税や贈与税の評価額を求めるための方法です。

国税庁の「取引相場のない株式の評価」では、株主の区分などに応じて原則的評価方式と特例的な配当還元方式を使い分けることが示されています。

出典：国税庁「No.4638 取引相場のない株式の評価」

https://www.nta.go.jp/taxes/shiraberu/taxanswer/hyoka/4638.htm

税務上の配当還元方式で算定した金額は、M&Aにおける株式譲渡価格を直接示すものではありません。

会社売却では、評価の目的が税務申告なのか、経営支配権を含む株式譲渡なのかを明確にすることが大切です。

3つの手法の違いを整理すると、次のようになります。

中小企業のM&Aで将来の事業計画を具体的に作れる場合は、DCF法が有力な選択肢になります。

収益が安定しており、将来も大きな変化が見込まれない会社では、収益還元法による評価も検討できます。

一方、配当還元法は、配当方針が評価結果を大きく左右するため、会社全体の売却価格を判断する際には慎重な扱いが必要です。

なお、DCF法と収益還元法は、必ず異なる価値を求めるわけではありません。

同じ収益指標と整合した割引率・還元率を使い、将来の収益が一定であると仮定すれば、理論上は同じ評価額になる場合があります。

ここでは、架空の中小企業A社を例に、3つの手法を使った評価額の違いを確認します。

計算を分かりやすくするため、収益や配当が一定であるなど、単純化した条件を設定します。

実際のM&Aにおける評価額や、特定の業種の相場を示すものではありません。

A社について、次の条件を仮定します。

DCF法と収益還元法では、同じ事業キャッシュフローを使います。

配当還元法では、株主が受け取る年間配当額を使います。

各手法の評価対象をそろえて比較するため、DCF法と収益還元法では事業価値を求め、配当還元法では株式価値を求めます。

まず、A社の年間フリーキャッシュフローが、将来にわたって1,000万円で一定と仮定します。

成長率を0％、割引率を10％とすると、継続するキャッシュフローの現在価値は次のようになります。

事業価値＝1,000万円÷10％

事業価値＝1億円

これは、将来のキャッシュフローが一定で永久に続くと仮定した簡略的なDCF計算です。

実際のDCF法では、通常、数年間の事業計画を年度別に作成し、予測期間後の継続価値を加えて計算します。

今回の設例では、将来の成長も収益変動もないため、単純な計算式を使っています。

次に、A社の平常的な事業キャッシュフローを年間1,000万円、還元率を10％とします。

事業価値＝1,000万円÷10％

事業価値＝1億円

今回の設例では、DCF法と収益還元法の結果が一致します。

これは、両方の手法で同じ事業キャッシュフローを使い、割引率と還元率を同じ10％とし、成長率を0％に設定したためです。

つまり、DCF法と収益還元法は、必ず異なる評価額を示すものではありません。

一方、DCF法で年度ごとの成長や設備投資の変化を織り込めば、評価結果が異なることがあります。

A社の年間配当総額は200万円と仮定しています。

今後も同額の配当が永久に継続し、株主資本コストを10％とする場合、株式価値は次のようになります。

株式価値＝200万円÷10％

株式価値＝2,000万円

ただし、この2,000万円を、DCF法で求めた事業価値1億円とそのまま比較することはできません。

DCF法の1億円は事業価値ですが、配当還元法の2,000万円は株式価値だからです。

DCF法で求めた事業価値から、A社の有利子負債3,000万円を差し引くと、単純化した株式価値は次のようになります。

株式価値＝1億円－3,000万円

株式価値＝7,000万円

今回の設例では、DCF法による株式価値は7,000万円、配当還元法による株式価値は2,000万円です。

差額が生じるのは、A社が事業で生み出す資金のすべてを配当に回しているわけではないためです。

ただし、配当されない資金が将来の増配や株式売却時の価値につながる場合、配当の成長や将来の売却価値も考慮する必要があります。

そのため、現在の配当が永久に一定とする単純なモデルだけでは、会社の株式価値を十分に表せないことがあります。

今回の計算結果を整理すると、次のとおりです。

この設例から分かるのは、評価額の大小だけでは手法の優劣を判断できないということです。

重要なのは、何を評価しているか、どの収益を使っているか、将来の成長やリスクをどう見積もっているかです。

実際のM&Aでは、借入金以外にも、余剰現預金、非事業用資産、退職給付などの負債に近い項目を確認する必要があります。

また、株式価値が7,000万円と算定されても、その金額で売却できることを保証するものではありません。

▶関連：時価総額の計算方法と企業価値算定の基本と要点を解説

インカムアプローチは、中小企業のM&Aでも利用できる評価方法です。

ただし、すべての会社でDCF法を使えばよいわけではありません。

事業計画の信頼性、収益の安定性、経営者への依存度などを確認し、適切な方法を選ぶ必要があります。

今後、新店舗の出店、新工場の稼働、営業人員の増加などによって収益が変わる会社では、DCF法が有力です。

例えば、現在は設備投資の負担によって利益が小さくても、数年後に生産能力が高まり、キャッシュフローが増える計画があれば、その変化を年度別に評価できます。

一方、売上増加の根拠が経営者の希望だけでは、事業計画の信頼性は高まりません。

受注残、契約更新率、販売単価、人員計画、生産能力など、具体的な資料と結び付けて予測する必要があります。

毎年の売上や利益が比較的安定しており、今後も大きな設備投資や事業構造の変化が見込まれない会社では、収益還元法を検討できます。

ただし、直近1年の利益が通常より高い場合、その利益が将来も続くとは限りません。

複数年の決算書を確認し、一時的な利益や費用を調整して、平常的な収益力を求めることが重要です。

例えば、遊休資産の売却益や臨時の補助金収入などを、毎年発生する収益として扱わないようにします。

反対に、実態より低い役員報酬で利益が大きく見えている場合は、買い手が引き継いだ後の適正な費用水準を考える必要があります。

事業計画の根拠が弱い会社では、インカムアプローチによる評価額の信頼性も低くなります。

例えば、主要顧客への依存度が高い会社では、その顧客との取引が終了するだけで将来収益が大きく変わる可能性があります。

また、経営者個人の営業力や技術に依存している会社では、経営者の退任後も同じ収益を維持できるかが重要です。

こうした会社では、将来の収益予測を慎重に行うとともに、純資産や市場の取引水準を使う別の評価方法も確認することが有効です。

清算を予定している会社など、事業の継続を前提としにくい場合には、インカムアプローチより資産価値を重視する方法が適することもあります。

インカムアプローチでは、計算式そのものより、計算に使う前提条件の設定が重要です。

特に、将来収益、設備投資と運転資本、割引率、継続価値の4つを確認する必要があります。

将来の売上や利益は、過去の実績と今後の事業計画を基に予測します。

例えば、売上を毎年10％増加させる計画であれば、なぜ増加するのかを説明できなければなりません。

新規顧客の獲得数、契約更新率、販売単価、営業人員、生産能力などを確認します。

利益率の改善を見込む場合も、価格改定の実績、仕入条件の変更、外注費の削減など、具体的な実行策が必要です。

将来の数字と、その数字を実現するための行動を結び付けることが大切です。

会計上の利益が増えても、同じ金額の現金が会社に残るとは限りません。

例えば、売上が増えると売掛金や在庫も増え、事業運営に必要な資金が大きくなる場合があります。

また、老朽化した設備の更新や、新店舗の出店などには設備投資が必要です。

DCF法では、これらを将来のフリーキャッシュフローに反映します。

利益だけを使い、設備投資や運転資本の増加を見落とすと、事業価値を実態より高く評価する可能性があります。

割引率は、将来の金額を現在価値に直すために使う率です。

企業全体に帰属するフリーキャッシュフローを使うDCF法では、一般にWACC（加重平均資本コスト）が用いられます。

WACCは、株主が求める収益率と、借入金などの負債に必要な資金調達コストを、資本構成に応じて加重平均したものです。

事業リスクが高く、投資家が高い収益率を求める場合、割引率は高くなる傾向があります。

同じ将来キャッシュフローであれば、割引率が高いほど現在価値は小さくなります。

収益還元法でも、収益の性質や成長率と整合する還元率を設定する必要があります。

非上場の中小企業には市場で観察できる株価がないため、類似する上場会社のデータなどを参考にしつつ、会社固有のリスクを検討します。

DCF法では、詳細な事業計画の予測期間が終了した後も、会社が事業を継続すると仮定することがあります。

この予測期間後の価値を継続価値と呼びます。

代表的な計算方法の1つが、永久成長モデルです。

継続価値

＝予測期間終了翌年度のフリーキャッシュフロー÷（割引率－永久成長率）

永久成長率とは、予測期間後にキャッシュフローが長期的に成長すると仮定する率です。

例えば、翌年度のフリーキャッシュフローが1,000万円、割引率が10％の場合、永久成長率を0％とすれば継続価値は1億円です。

一方、永久成長率を2％とすると、次のようになります。

1,000万円÷（10％－2％）＝1億2,500万円

成長率の設定だけで、継続価値に2,500万円の差が生じます。

なお、この継続価値は予測期間終了時点の価値であり、評価日時点の事業価値を求めるには、さらに現在価値へ割り引く必要があります。

永久成長率を高く設定すれば評価額も高くなりやすいため、長期的に維持できる成長率かを慎重に検討することが重要です。

インカムアプローチの最大の特徴は、将来の収益力を評価できることです。

一方、将来予測を使うため、評価結果には不確実性が残ります。

インカムアプローチでは、現在の純資産や利益だけでなく、今後の事業拡大による収益の増加を反映できます。

例えば、継続課金型の事業、独自技術を持つ会社、顧客基盤が安定している会社などでは、決算書に表れにくい将来の収益力を評価しやすくなります。

また、買い手の販売網や仕入条件を活用することで生じるシナジーも、将来キャッシュフローとして試算できます。

ただし、シナジーを実現するための追加人員、システム統合費用、設備投資なども合わせて考慮する必要があります。

インカムアプローチでは、事業計画、割引率、継続価値などに推定が必要です。

同じ会社でも、将来の売上成長率や利益率について楽観的な前提を置けば、評価額が高くなる場合があります。

反対に、主要顧客の離脱や原材料価格の上昇などを慎重に見積もれば、評価額は低くなります。

そのため、1つの評価額だけでなく、複数の前提条件を使った評価レンジを確認することが重要です。

例えば、売上成長率、利益率、割引率、永久成長率を変え、悲観・標準・楽観の3つのシナリオを作ります。

それぞれの結果を比較すると、どの条件が評価額に大きく影響しているかを把握できます。

企業価値評価には、インカムアプローチのほかに、コストアプローチとマーケットアプローチがあります。

それぞれ評価の基準が異なるため、会社の特徴や評価目的に応じて使い分けます。

コストアプローチは、会社が保有する資産と負債を基に価値を求める方法です。

代表的な手法には、時価純資産法などがあります。

保有不動産や金融資産が多い会社、将来の収益予測が難しい会社などでは、有力な評価方法になります。

一方、人材、顧客基盤、技術、ブランドなど、将来の収益につながる価値を十分に反映できない場合があります。

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マーケットアプローチは、類似する上場会社の株価指標や、過去のM&A取引事例などを参考に価値を求める方法です。

市場で実際に評価されている水準を参考にできる点が特徴です。

ただし、中小企業では、事業内容、規模、収益性、成長性が近い比較対象を見つけにくいことがあります。

比較する会社の特徴が大きく異なる場合、倍率をそのまま使うと適切な評価にならない可能性があります。

▶関連：マーケットアプローチとは？メリットと課題を実例付きで解説

インカムアプローチ、コストアプローチ、マーケットアプローチで異なる評価額が出ることは珍しくありません。

例えば、インカムアプローチの評価額だけが高い場合、将来の事業計画が楽観的になっていないかを確認します。

コストアプローチの評価額だけが高い場合、保有資産が十分な収益を生んでいるかが論点になります。

マーケットアプローチの評価額だけが高い場合、比較対象の会社が自社より高い成長性や収益性を持っていないかを確認します。

大切なのは、3つの評価額を単純に平均することではありません。

各手法が何を評価しているかを理解し、評価額の差が生じた理由を確認することです。

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会社売却では、株式譲渡か事業譲渡かによっても、評価する対象や引き継ぐ資産・負債が異なります。

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なお、上場会社のEPS（1株当たり利益）やPER（株価収益率）は、マーケットアプローチで市場の評価を理解する際の参考指標になります。

ただし、上場会社と非上場の中小企業では、会社規模、成長性、株式の流動性などが異なるため、そのまま当てはめることはできません。

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インカムアプローチを会社売却に活用する場合、計算結果を高くすることだけを目指すべきではありません。

買い手が納得できる事業計画を作り、評価額の根拠を説明できることが重要です。

将来の収益力を高める要因には、継続顧客、独自技術、優秀な人材、許認可、地域での信用、安定した仕入先との関係などがあります。

一方、経営者への依存、特定顧客への売上集中、老朽化した設備、過大な借入金などは、評価に悪影響を及ぼす可能性があります。

会社売却を検討する際は、これらの要因を整理し、改善できる項目を確認することが有効です。

例えば、経営者だけが担当している主要顧客との関係を組織として引き継げるようにすれば、売却後の収益継続に対する不安を減らせる可能性があります。

また、利益率の改善や顧客の継続率向上など、将来キャッシュフローに直接つながる施策を優先することも重要です。

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借入金が多い会社では、事業価値だけでなく、株式価値への影響も確認する必要があります。

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インカムアプローチでは、将来の事業計画が評価額の基礎になります。

そのため、過去の決算書と将来計画のつながりを確認することが重要です。

例えば、過去3年間の売上が横ばいであるにもかかわらず、翌年度から大幅な成長を見込む場合、その理由を説明する必要があります。

新規契約、営業体制の強化、設備投資など、成長を支える具体的な根拠が求められます。

また、役員退職金や資産売却益などの一時的な損益を除き、通常の事業活動から得られる収益力を把握します。

この作業は、正常収益力の分析と呼ばれます。

企業価値評価を行う際は、一般に次のような資料を準備します。

・直近3期程度の決算書

・直近の月次試算表

・今後の事業計画

・借入金の残高と返済予定

・設備投資計画

・顧客別の売上資料

・主要契約の内容

・役員報酬や関連当事者取引の資料

・会社と役員との貸付金・借入金の明細

これらの資料を確認することで、過去の実績と将来計画の整合性を検証しやすくなります。

また、評価に使用した数値の根拠が明確であれば、その後のデューデリジェンスにも対応しやすくなります。

専門家から企業価値評価の結果を受け取る場合、評価額だけを見るのではなく、次の点を確認することが重要です。

・採用した評価手法は何か

・評価対象は事業価値か株式価値か

・将来の売上や利益をどう予測したか

・割引率や還元率の根拠は何か

・継続価値をどのように計算したか

・借入金や非事業用資産をどう調整したか

・前提条件を変えると評価額がどの程度変わるか

特にDCF法では、将来予測と割引率の設定によって評価額が大きく変わる場合があります。

1つの評価額だけに固執せず、合理的な前提に基づく評価レンジを把握することが、会社売却の価格交渉に役立ちます。

インカムアプローチには、将来キャッシュフローを年度別に評価するDCF法、平常的な収益を基に評価する収益還元法、将来の配当に着目する配当還元法があります。中小企業のM&Aでは、事業計画の信頼性や収益の安定性、評価対象が事業価値か株式価値かを確認して使い分けることが重要です。また、税務上の配当還元方式とM&Aの評価方法は目的が異なります。会社売却を検討する際は、コストアプローチやマーケットアプローチとも比較し、評価額の根拠と合理的な価格帯を把握したうえで判断しましょう。